澳门新葡亰平台游戏网站军品订货维持较高水平,内蒙一机年报及季报点评

澳门新葡亰平台游戏网站,事件:内蒙一机2017年年报及2018年一季报发布:①2017年营收(119.67亿,同比增长18.96%)、归母净利(5.25亿,同比增长5.74%);②2018年一季度营收(15.35亿,同比增长0.35%)、归母净利(0.60亿,同比降低13.22%)。内蒙一机业务条线清晰,其中上市公司主体(母公司)主做履带式坦克及轮式装甲车辆、北方机械主做火炮、北方创业(新北创)主做铁路车辆、路通弹簧主做车辆弹簧。

事件:公司公告2017年年报,公司2017年收入119.67亿元,同比增加18.96%,实现归母净利润5.25亿元,同比增加5.74%,对应每股收益0.31元。公司通过利润分配预案,拟向全体股东每10股派发分配红利0.32元。同时发布2018年一季报,报告期内,公司实现营业收入15.35亿元,同比增加0.35%;实现归母净利润0.60亿元,同比减少13.22%。

    一、内蒙一机受益外部改革及内部突破性发展。

   
点评:2017年公司收入与业绩变动主要原因是:(1)军品收入仍保持较高水平,系业绩贡献主力。报告期内公司圆满完成各项军品科研生产任务,多批次武器装备交付用户并实现持续营收;(2)受铁路车辆及车辆零部件市场形势企稳回升影响,民品业务收入实现较快增长。报告期内铁路车辆签订合同3683辆并收入16.3亿元,较2016年铁路车辆业务收入5.15亿增幅达216.50%。此外,公司净利润增速慢于收入增速,主要原因在于:(1)部分军、民品原材料及铁路车辆等计提存货跌价准备大幅度增加,导致资产减值损失同比增加0.91亿;(2)军品业务中高附加值产品占比少;(3)铁路车辆收入大幅增加导致税金及附加本期数大幅增加376.92%。此外,公司2018年第一季度营收同比持平,但由于营业成本较去年同期增加0.5亿元,其销售百分比同比增加2.94个百分点,至88.31%,致使业绩同比呈现一定幅度下降。一季度内,公司与中国铁路总公司签订总价值约9.2亿的采购合同(约为17年全年铁路车辆营业收入56.44%),铁路车辆业务有望持续回暖;同时,公司军品订货继续保持较高水平且持续稳定,我们认为公司业绩全年有望实现快速增长。

   
受益“国防和军队机械化、现代化发展”及“军工资产证券化”:①十九大报告指出“确保到2020年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展…同国家现代化进程相一致…全面推进武器装备现代化”;②年报指出“军工资产证券化运作加速…资产证券化成为军工企的不二选择…潜力巨大”。

   
陆军装甲车辆装备的龙头企业,有望持续受益于陆军现代化建设及强军兴军政策支持。作为我国陆军装甲车辆装备的龙头企业,公司是国家唯一的集主战坦克和轮式车辆为一体的装备研制生产基地,是极少数获得武器装备科研生产单位一级保密资格证书的上市公司,军品业务覆盖履带式及轮式装甲车辆、火炮等,已形成了轮履结合、车炮结合、轻重结合、内外贸结合的研制生产格局。十三五期间,陆军处于“补课式换装”和“部队转型”两个战略发展时期,地面武器换装市场空间巨大,预计未来十年我国主战坦克、履带式装甲车和轮式装甲车市场年规模有望达到150亿元,公司作为我国装甲车辆主要生产基地有望持续受益于陆军现代化建设及强军兴军政策支持。

   
内蒙一机军品将长期受益“总体设计能力”及“重大科技专项、重点型号取得重要突破”:对比2017与2016年报,2017年报突出指出①“目前具有装甲车辆和装甲保障车辆总体设计能力”;②“围绕轮、履两大系列产品…开展了新产品研发和技术研究,研发成效显著”;③“军品在支撑公司未来发展的重大科技专项以及重点型号中取得重要突破,其中新型履带装备立项研究,装甲车改进研制项目获得陆军批复,进一步提升了公司在军品核心领域的重要站位…轮式装甲车辆开拓新的发展领域”。我们分析认为:中国北方车辆研究所一直以来是“我国特种车辆整车及部件的研究设计单位”,而内蒙一机本次公告称具备“总体设计能力”并且在“重大技术专项、重点型号”取得“支撑军品业务长期发展的重要突破”。此举或将提升内蒙一机“自产率”。根据我们此前报告《陆军装甲装备系列报告(一):虽无“尖”则不得其锐,然无“装”必不得其固》的分析,“十三五”陆军换装期间轮式装甲车辆存在结构性缺口,而当结构性缺口补齐后内蒙一机或将通过提升“自产率”支撑“军品业务长期发展”。

   
受益国企改革,有望继续成为装甲火炮防务上市平台。兵器工业集团资产证券化率较低,装甲车资产方面尚有哈一机、江麓机电、重庆铁马等未上市。2017年集团工作会议重申推进混改、员工持股试点、结构调整与资本运作,将一机集团列入军工企业混合所有制改革试点。内蒙一机是兵器工业集团唯一以装甲车辆为主营业务的上市公司,有望继续成为装甲防务产品的上市整合平台。

   
二、收入端:外部审计明确收入确认条件、审计截止性测试流程完备,增强财务可靠性及可读性。

   
盈利预测与评级:看好公司军品民品业务的长期发展,并考虑公司有望持续受益于陆军现代化建设及中长期铁路网规划,给予公司“推荐”评级,我们对公司2018/19/20年的EPS预测分别为0.39/0.47/0.58元,对应2018/19/20年PE为34/28/23倍。

   
①大华会计师事务所(外部第三方)在审计“关键审计事项”中明确了收入确认条件,对解缴部队的收入核对了销售合同、军品合格证等支持性文件(可靠性、及时性测试)并且对军品收入进行了截止性测试。我们认为其审计程序完整,内蒙一机财务报表可靠性及可读性较强;②根据军工集团的发展规划,公司努力压降“两金”(即,应收账款及存货),在经营政策上平滑收益的可能性较低;③根据年报数据,内蒙一机前五名供应商关联交易采购额29.54%,不足三成,集中度较低,及时确认收入有助于及早向上游回款,理顺上下游产业链;④根据现金流分析,2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”与“购买商品、接受劳务支付的现金”分别增长58.64%及58.23%,比例接近,原因解释均为“收到/支付预付款及货款”,表明上下游回款情况正常,不存在收款后延迟确认收入并拖欠上游应付款的情况。

    三、利润端:“高附加值产品占比少”及“自产率不高”导致利润率水平下降。

   
2016年净利率4.93%、2017年净利率4.40%、2018Q1净利率3.97%。①年报指出“未来几年军品市场受强军兴军政策拉动,订货保持较高水平且持续稳定,这是支撑经营稳健发展的压舱石。但其中也存在轮履需求结构不平衡、高附加值产品占比少、订货价格波动等隐忧”;②根据年报“14重大关联交易—3、临时公告未披露事项”,内蒙一机仅“关联交易—购买商品”的金额合计即为69.42亿,占营收总额58.01%(即“自产率不高”)。我们分析认为:①陆军装甲装备相较于海空军装备存在技术相对稳定、单品附加值低、列装数量大、军方审价严的特点;②上述分析提到,内蒙一机或将通过“在重大技术专项、重点型号取得取得支撑军品业务长期发展的重要突破”提升“自产率”,反观目前“自产率较低”也是制约公司利润水平的原因之一。

   
四、跨年交付情况:或因上游零部件供应商拖累造成2017跨年交付,截至2018一季度未见明显改善。

   
或因上游零部件供应商拖累造成2017跨年交付:①根据公司年报合并口径,存货(16.45亿,同比增长41.93%);根据公司年报母公司口径,存货(13.74亿,同比增长38.78%)。我们由此判断,存货的增加主要为母公司产品;②截至2017年12月31日,应收账款(8.72亿,占比总营收7.29%)。同时,“解缴部队组合”的应收账款(1.99亿,占比应收账款22.82%)。我们认为,满足收入确认条件的军品(产成品)占比较低。我们由此判断,存货中多数为“在产品”或“原材料”而非“产成品”;③财务报表附注10—存货科目显示,在产品(11.06亿,占存货整体78.72%),验证了近八成的存货在20171231时点不具备收入确认条件;④根据年报数据,内蒙一机前五名供应商关联交易采购额占29.54%,不足三成,集中度较低,表明军品上游供应商众多。同时,截至2017年12月31日,预收款项(33.10亿,同比增长251.39%);截至2018年3月31日,预收款项(52.43亿,环比增长58.39%),表明主机厂产能不足的可能性较小,我们由此判断跨年交付的主要原因是上游零部件供应商拖累。

   
截至2018年3月31日跨年交付的情况未见明显改善:截至2018年3月31日,公司实现应收(15.35亿,同比增长0.35%)、实现归母净利(0.60亿,同比下降13.22%)。按财务报表拆分来看①【合并资产负债表】应收款项(环比增长3.72亿,+43.15%)、存货未减反增(环比增长3.04亿,+18%);②【母公司资产负债表】应收款项基本保持不变(环比减少0.07亿,-0.95%)、存货未减反增(环比增长3.22亿,+23.43%)。我们由此判断2017年跨年交付的履带式坦克及轮式装甲车辆“在产品”并未转成“产成品”并向部队交付。一季度应收账款环比增加主要为火炮或铁路车辆交付所至。

   
五、资产负债表拆分:“预收款项”及“存货”大幅增长表明公司存在业绩释放空间、“固定资产大量结转”及“在建工程大幅减少”表明产能或扩充完成、“集团资金集中管理”及“利率水平较低”制约公司利息收入贡献。

   
内蒙一机“货币资金”科目金额较大,但“资金集中保管”、“利率水平较低”导致财务费用收入不高。①我们通过测算:2017年初至2018一季度末“货币资金”科目加权平均账面金额79.96亿元,利息收入(财务费用节省)共计1.32亿元,平均年化利率1.65%,利率水平较低;②年报指出“充分发挥公司低成本金融资源保障和资金集中管理效能,助力扭亏脱困单位的经营发展”;③新理财期刊《财务的另一种打开方式》一文中提到“兵器集团目前拥有专门的财务公司,资金集中度较高,且在整个兵器集团内部形成一个资金流转系统…这种资管理模式,一方面降低了兵器集团各子集团公司、分子公司的资金融资难度,另一方面也提高了整个兵器集团财务管理在资金方面的安全性”。我们由此判断,内蒙一机虽然收到的“配套募集资金”、“销售回款”及“预付款”较多,但是由于兵器集团内部资金集中管理、统一调配,平均利率水平远低于同期银行理财。

   
调整计提“存货跌价准备”,导致民品铁路车辆业务收入水平低于预期。未来冲回或将提升公司利润弹性:截止20171231,公司存货跌价准备余额为(1.32亿,同比增长191.48%),主要因为是:①2014年交付给铁总GQ80型清油罐车和5辆P80整车计提存货跌价准备0.36亿;②200辆P70整车因经营租赁方神华过度使用计提跌价准备0.21亿;③年报披露2017年北方创业(新北创:主营铁路车辆)2017年实现营收11.00亿元,净利润0.36亿元,净利率3.27%。我们分析认为,主要因为2017年审计调整计提了大量的存货跌价准备,如果未来完成合同签署将冲回资产减值损失,为公司业绩提供弹性。

   
预收款项同比大幅增加,证明内蒙一机排产顺利并正式进入“十三五”换装高峰。①截至2017年12月31日,预收款项(33.10亿,同比增长251.38%);②截至2018年3月31日,预收款项(52.43亿,同比增长220.28%,环比增长58.40%)。③我们按行业惯例假设军品预付款比例为30%~50%,则在手订单为104.86亿~175.77亿,相比2017及2016年军品营收大幅增长。

   
2017年固定资产结转较多,2018年在建工程较少,证明已经完成生产能力扩充:①截至2017年12月31日,固定资产(20.50亿,同比增长31.98%),主要因为:在建工程完工结转固定资产所致。

    ②截至2017年12月31日,在建工程(3.61亿,同比减少58.60%)。

   
我们由此判断内蒙一机配套募集项目中用于扩充军贸生产线的项目已完工的可能性较大。结合内蒙一机预收款项的增长比例,我们认为轮式装甲车辆的产能已经增强。

    六、盈利预测与评级。

    投资建议:整体上,我们预计未来2-3年内可保持20%左右的增长。

   
我们预计2018~2020年净利润分别为6.5、7.7、9.3亿元,EPS为0.38、0.46、0.55元,对应当前股价的PE分别为34.4、29.0、24.1倍。综合考虑到:①陆军装备十三五期间的换装需求可能较高;②兵器工业集团资产证券化率亟待提升;③军贸市场提供积极弹性等因素,维持“买入-A”评级,6个月目标价15.38元。

   
风险提示:①民品铁路货车受到铁总合同签订延后或经营租赁过度使用影响,存货跌价准备进一步加大;②军品上游供应商供货不及时,倒是无法完成整车验收并延迟确认收入;③军品更新换代导致此前囤积的原材料存货跌价准备进一步加大。

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