通缩背景下种植板块机会彰显,深入分析师看中夏族民共和国3月CPI和PPI数据

  2015年的通缩风险是经济低迷降低货币周转率所致。我们认为,2015年通缩风险加剧的核心原因在于实体经济低迷导致的货币流动速度下降。反映到微观层面:经济低迷下企业经营现金流恶化,资金周转速度下降。反映到宏观层面:货币投放被实体经济沉淀,货币的周转速度趋缓。根据货币主义学派:一切通缩或通胀都是货币现象。因此,当货币流动速度下行时,通缩风险必然加剧。此外,虽然央行[微博]货币政策后期有进一步放松的可能,但主要是为了平衡经济低迷导致的流动性下行。

北京12月10日 –
中国国家统计局周三公布,11月居民消费价格指数同比上涨1.4%,工业生产者出厂价格指数同比下降2.7%,均低于调查中值。

  如何影响市场化的农产品价格?大部分历史时间里,CPI与猪价走势具有较强的正相关。这也引发了市场对于CPI决定猪价还是猪价影响CPI的讨论。有别于市场的看法,我们认为,CPI和猪价一样,都是价格的表现形式,或者说都是结果,二者表现正相关的根本原因是被同一因素共同影响。而这一共同因素就是货币。货币对于CPI和猪价的影响表现为两个层面:一个是货币供给量;一个是货币的周转速度。2015年,对于猪价持谨慎(底部徘徊将是大概率事件)看法的根本逻辑即在于实体经济低迷将使得货币流通速度趋缓,从而产生通缩以及市场化定价的农产品价格的低迷。

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  在通缩背景下,对于农业股的投资,上帝打开另一扇窗——2015年大种植板块有大机会。我们认为,主粮作物因具有最低收购价和临储价格保护政策而幸免于货币周转速度下降的影响。我们还认为,大种植板块在2015年将有大机会,其理由主要如下:(1)农业补贴力度加大。从中央一号文件在惠农和补贴政策方面的提法由过去的“完善”变为“加强”、“优先”、“加大”;且中国已经具备大规模农业反哺的客观条件。(2)农业加低息杠杆。前期央行对中国农业发展银行额外降准4个百分点即是农业加杠杆的开始,后期随着耕地抵押政策的出台,农业加杠杆将由试点向全国蔓延。(3)规模经营下的效率提升。中国的农业化时代已经真正来临,在土地改革继续深化的背景下,规模化,以及依附于规模化的农资一体化、农业信息化将带来的种植业经营效率的提升。

图为北京一家市场,一名顾客在选购苹果。REUTERS/Kim Kyung-Hoon

  我们认为,上述三点将共同导致大种植业盈利水平的趋势性反转。具体标的上,建议积极配置农发种业、*ST大荒、隆平高科。(作者单位:长江证券)

这是CPI同比涨幅连续第三个月在2%下方运行,PPI则是在逾两年半的时间里持续为负。分析人士认为,物价水平基本跟目前实体经济疲弱格局相一致,同时显示流动性并未真正进入实体经济领域,央行需要通过降准来传导降息的效应。

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他们并指出,通缩风险在加大,预计明年通胀水平依旧将维持在低位,成为货币政策宽松的主要推动力。

11月详细数据:

–CPI同比上涨1.4%(调查中值为上涨1.6%)

–PPI同比下跌2.7%(调查中值为下跌2.4%)

–CPI环比下降0.2%,PPI环比下降0.5%

–CPI中食品价格同比上涨2.3%,非食品价格同比上涨1.0%

中国CPI及PPI图表:link.reuters.com/qaj63w

以下为市场人士的评论:

–MFI金融研究中心首席经济学家 江勋

1、通缩趋势进一步强化;油价拉低了物价水平。

2、PPI压力大于CPI,继续挤压上游补贴下游,内需还是比较有韧性,过剩产能继续出清,且未到令人满意的程度。

3、货币宽松的空间有,但不会令市场满意。

–宏源宏观 孙海琳、朱晓明

1、CPI同比回落,核心CPI持续小幅下滑;CPI环比低于历史均值,受旅游和原油价格下行影响较大。

从历年同期的环比涨跌幅水平来看,11月份的整体环比、食品环比和非食品环比均明显低于2009-2013年的5年同期平均水平,并不符合季节性表现:受食品和非食品项目环比负增长拖累,整体环比是自2009年以来的最低水平;食品环比下降0.4%,是自2009年以来6年时间中的同期次低水平;非食品项目结束连续四个月的环比正增长,是近6年以来11月份首次环比负增长,也是今年以来非食品环比的最低增速,主要是受旅游淡季和国际市场原油价格震荡下行影响,旅游和油价项目环比大幅下降,使得非食品环比涨幅弱于历年的同期。

年初以来核心CPI基本都保持在1.6%-1.7%水平线,变化幅度不大,说明核心通胀相对比较稳定,并没有表现出趋势性通胀或通缩;但是,最近三个月都比上月下降0.1个百分点,落到1.3%-1.5%的水平,有一定的通缩下滑压力。近期核心CPI的小幅下滑并不指向居民消费价格趋势性全面通缩。

食品价格环比回落0.4%,是2009年以来的次低环比增速。11月份全国平均气温3.9℃,较常年同期偏高1.0℃,有利于蔬菜水果的生产,市场供应相对充足,但地区之间鲜菜价格变动差异较大。从统计局提供的两幅定基指数图表可以明显看出,步入四季度之后猪肉去年同期基数走平,鲜菜去年同期基数下降,随着猪肉和蔬菜环比上涨势头趋缓,接下来的12月在同比上可能也会继续保持负增长的状态。

11月份CPI同比涨幅比10月回落了0.2个百分点,其中11月份的翘尾因素比10月份高0.1个百分点,新涨价因素比10月份低0.2个百分点,反映出11月份新涨价的动力弱于10月份。接下来的12月翘尾因素消失,我们维持此前判断,随着气温逐渐走低,12月份CPI可能继续保持低位温和回升;CPI通胀整体比较温和,压力不大。需要关注的是食品项目的变化,尤其是猪供给约束在季节性需求回升时期能否带动猪肉重现上涨,以及国际油价下行的影响。

2、工业生产者价格恶化势头进一步加剧,长期在通缩中低迷反复是常态。

11月份工业生产者购进价格RMPPI和出厂价格PPI延续了8-10月份的恶化形势。经济下行压力大,在工业制造业和房地产相关产业链上表现较为明显,周期投资产业链需求疲软相应的造成价格低迷。制约我国工业的长期因素如产能严重过剩、经济结构趋向调整转型、经济没有强周期复苏等等都没有根本性变化,工业通缩和低位反复应该是常态。

整体而言,11月份通胀压力基本平缓,CPI保持低位,核心CPI小幅下滑;PPI继续在通缩中低迷并有恶化;房价跌幅收窄,政策扶持改善性需求回暖。价格走势加强了市场的通缩预期和政策进一步宽松预期,类似全面降息降准的呼声仍然较强,我们认为,货币政策总体会维持宽松基调,但调控方式会有所转变,这可能带来阶段性流动性风险。

央行货币政策仍将注重加强灵活性主动性,对疏通货币政策传导渠道会进一步重视,在此背景下,政策性银行会更多承担货币政策执行者职能,商业银行会更多受SLF、MLF等定向工具调控,流动性投放会更直接与信贷投放挂钩,本月到期的MLF在多大程度上续作要视信贷投放情况而定,市场预期中的降准也可能以SLF、MLF等形式代替,这个过程中可能会有一些流动性紧张压力。

今年以来,尽管央行采取了多种宽松措施,但融资难融资贵问题有增无减,通胀持续走低,显示出货币政策有效性下降,其根源是传导机制不畅。从数量上看,今年以来各项贷款余额增速由年初的14.3%下降至10月的13.2%,社会融资规模余额增速由年初的17.5%下降到10月的14.3%;从价格上来看,虽然债券融资利率有所下降,但三季度的一般贷款利率却较二季度上行了7个基点,维持在7.33%的高位,显示经济下行周期中,随着信用风险的上升,银行需要更高的风险溢价来覆盖坏账风险,放贷意愿较低。在此背景下,央行更重视的是理顺货币政策传导机制,而非直接的放水,传导机制如果不理顺,对于债务过高的经济体来说,进一步的货币宽松反而可能陷入“债务通缩陷阱”。

–申银万国证券宏观经济研究团队:

中国面临最为严峻的通货紧缩危机,确认降息和降准周期。

最新通胀数据验证了我们之前的判断,中国面临的风险不是通胀而是通缩。通缩压力既有内忧亦有外患,所谓“内忧”是指内需不足,“外患”是以原油为代表的大宗商品价格大幅下跌。

通缩将放大债务,对于整体经济尤其重资产型企业消费型企业不利,部分下游行业例如原材料加工企业和公用事业能够从中受益。次贷危机之后主要经济体都在与通货紧缩做斗争,目前看中国面临的形势最为严峻。货币政策再也不能够无为而治,预计将果断进行对冲。

我们维持中国再次进入量化宽松周期的判断,预计未来12个月最多可以有3次降息6次降准。

–中信证券宏观经济高级分析师 刘霖林

11月CPI同比上涨1.4%,环比下降0.2%,低于市场和我们预期的1.7%;PPI同比-2.7%,低于市场预期的-2.4%,环比-0.5%。11月的核心通胀仅有1.3%,连续5个月下跌。即使考虑到国际大宗商品下跌的牵连,11月的物价水平已经显示出经济的通缩趋势了,价格的低迷不仅反映在一般商品上,也反映在衣着菜价等季节性商品和猪价等周期性商品上。在美元强势、全球经济低迷的大背景下,通缩趋势料还将持续下去。

伴随全球经济增速回落和美元走强,低通胀乃至通缩趋势并不是中国独有的,低增长和低通胀是明年全球范围的大趋势。我们在分析能源价格与生产者成本和产量关系的基础上,通过一般均衡模型模拟国内能源价格以及国际石油价格上升对中国物价的影响,发现原油价格下降20%~50%,降低CPI约-0.12个~-0.31个百分点,降低PPI约-0.82个~-2.1个百分点。同时,石油价格下降扩大了政策的操作空间:一方面油价下降将导致国内通胀下降,这促使货币政策放松以防止通胀水平过快下降,而且在这一环境下利率水平较低,积极的财政政策也是合理的选择;另一方面,石油价格的下降,对于中国的贸易均衡产生影响,导致贸易顺差上升,从而产生汇率升值预期和基础货币供给增加。

与市场的普遍认为当前就业稳定有所不同,我们发现中国的就业依然有着明显的弹性,农民工就业增速与GDP增速保持着稳定的关系,中国的菲利普斯曲线依然成立。2015年GDP增速还将进一步回落,因此明年的CPI环比还将继续下降。

–光大证券首席经济学家 徐高

11月CPI数据低于我们及市场1.7%的预测;同月,PPI同比增速则在10月的-2.2%的基础上明显下滑至-2.7%,同样低于我们及市场的预测。

石油价格的下降以及菜价、猪价的走低是通胀数字下滑的主要原因。今年11月,国际油价大幅下降,拉低了国内燃料价格。相应的,CPI中“车用燃料及零配件”一项明显下滑。另一方面,猪肉以及鲜菜价格的反季节走低也是CPI偏低的重要原因。

实体经济增长疲弱导致通缩压力持续攀升。目前,PPI已经连续33个月同比负增长。而CPI同比数字也创下了5年来的新低。毫无疑问,通缩已经成为了物价的主要风险。造成这一切的,是实体经济的弱势。从昨天发布的11月贸易数据来看,国内经济增长的动能仍然疲弱(APEC会议期间部分企业的停工更是雪上加霜)。

货币政策仍将放松,但信贷宽松,而非全面降准才是最优选择。疲弱的经济增长需要宽松货币政策来托底。而通缩压力的上升也给货币放松留出了更大空间。不过,我们认为目前货币政策放松最应该,也最有可能以加大信贷投放的方式进行。这是因为过去几个月的宽松货币政策并未传导至实体经济,而只是让金融市场流动性泛滥,形成流动性的“堰塞湖”。这让金融市场与实体经济出现明显背离——实体经济的“融资难”与金融市场的“不差钱”同时出现,实体经济的疲弱与金融市场的牛市共存。而在11月21日降息之后,股票市场的泡沫化倾向表现得更加明显,相信已经引起了决策者的关注。接下来,稳定经济增长的关键是放松实体经济的融资瓶颈。在表外融资持续受到监管挤压的背景下,这只能通过加大表内信贷投放来完成。这让我们相信,未来一段时间货币政策放松更可能以放松信贷的方式来进行。这将有利于实体经济的企稳,但同时会给金融市场降温。

–中金债券团队

物价下行压力未减,实际利率偏高抑制消费,货币政策仍需放松,债券调整后仍有机会。

工业价格方面,受原油价格持续下跌拖累,油气产业链价格大幅下降,叠加黑色金属和有色金属产业链价格下跌,工业价格加速回落;消费价格方面,受肉禽类价格低迷拖累,食品价格小幅下降,受成品油价格下调和居住类价格下降拖累,非食品价格弱于季节性,消费价格继续回落。

1.非食品继续弱势,通胀低位运行。食品方面,尽管存栏量继续下降,但短期生猪供给充足,叠加需求尚未启动,猪肉价格继续弱势运行;由于前期鲜果价格涨幅透支,近期鲜果价格有所回落;鲜蛋价格有所回落,蔬菜价格小幅下降,水产品季节性弱势,食品价格总体小幅下降。非食品方面,由于前期成品油价格调整效果集中显现,车用燃料价格环比大幅下跌;油价下跌拖累燃气价格,居民生活用燃料价格有所回落,叠加租金价格下降,居住类价格走弱;此外,旅游价格季节性放缓,衣着类价格季节性上涨,非食品价格总体小幅下降。就短期而言,随着蔬菜价格反弹,食品价格或将季节性反弹,但考虑非食品或继续弱势,通胀或继续低位运行。

2.受油价下跌拖累,工业价格加速下行。购进价格方面,受原油价格下跌影响,燃料动力类和化工原料类价格加速下跌,需求低迷背景下黑色金属和有色金属价格继续回落,购进价格跌幅第一步扩大。出厂价格方面,受原油价格持续下跌拖累,油气产业链价格大幅下降,叠加黑色金属和有色金属产业链价格下跌,出厂价格加速回落。就短期而言,随着原油价格持续下跌,叠加美元持续走强影响,工业价格或继续保持弱势。

3.猪周期或迟到但可能不会缺席。今年9月以来,生猪存栏量和能繁母猪存栏量持续下跌,但存栏量下降并未带来猪肉价格反弹,这引起市场对猪周期更多讨论。由于存栏量下降并不会立即带来供给下降,事实上今年前三季度生猪出栏量较去年同期有较大增加,生猪供给增加自然使猪肉价格承压,叠加餐饮消费需求下降,四季度以来猪肉价格持续低迷。预计,生猪存栏量持续调整终将使供给约束显现,未来猪价上涨趋势较为明确,但上涨幅度可能受需求制约。

我们初步预计12月份CPI在1.5%附近,PPI在-3.1%附近。由于全球大宗商品的熊市尚未结束,物价仍有下行压力,至少不会很快上升。我们在《细说通胀哪些事儿》的报告中提到明年CPI平均水平可能在1.8%-1.9%低于今年,形态前低后高。

如我们在周报《股疯疯是否会有债熊熊?》中分析,这次股市上涨是居民金融资产配置重新调整带来的结果,并不是看好经济走强的结果。在通胀走低,通胀预期未起的情况下,居民最理性的选择是继续压缩消费、延迟买房、增加储蓄和股市等金融投资(即使不投向股市,目前理财收益率仍普遍在5%或以上,扣除通胀后的实际利率处于历史高位,投向理财仍是一个较好的选择)。11月份降息后,虽然房地产销量有较快上升,但进入12月份,有重新减弱的迹象。因此金融繁荣可能继续压抑实体经济,经济基本面仍有利于债市。加上近期人民币快速贬值,资金外流有收紧流动性的风险。未来央行仍需要通过多种手段引导名义和实际利率下行来降低企业杠杆以及推动居民消费。对于债券而言,年底叠加多种因素的调整也为投资者提供了一个新的入场机会,从逻辑上而言,我们认为不宜因为股市走强而过度看空债券,没有债市走牛的基础,经济和股市上升的基础注定也不稳固!

–民生证券宏观经济研究团队

1、11月CPI同比增长1.4%,环比涨幅为-0.2%。总需求不强、油价下跌是CPI同比回落的原因。

2、分项看,食品项环比下降0.4%,因前期压栏超重猪近期出栏增多,致猪肉价格下跌;11月暖冬致鲜菜、鲜果供给充足,拖累食品涨幅。非食品项环比下降0.1%,油价下降,车用燃料及零配件环比跌幅4.7%,但油价对物价的影响并不局限于此,我们预计油价下行将拖累CPI
0.5%左右的涨幅;旅游淡季拖累文娱;而劳动力供给收缩,反映低端劳动力成本的家庭服务及加工维修服务项价格继续上涨。

3、总体来看,通胀低位徘徊的原因是总需求不强和油价下行,尽管近期稳增长力度增强,但产能收缩、房地产下行和私营部门投资下降的合力大于基建投资的上升,出于通缩和风险防范的考虑,货币有宽松空间。

4、PPI同比-2.7%,环比-0.5%,房地产投资持续回落是PPI降幅扩大的主因。由于房地产是过去总需求扩张的主要驱动力,相关房地产产业链的产能快速生长。当房地产走入长周期下行区趋势,受制于产能过剩和总需求不足,在产能过剩未被出清之前,工业品价格会持续负增长。

5、总体来看,未来CPI还有下行压力,因春节效应,明年1月CPI回落至1.2%,尽管随后会反弹,但总需求不强,反弹高点大约也就为2.0%左右,货币的还有宽松空间,降息之后还有降息,降准也只是时间问题。经济增长方式转变,工业品供给长期产能过剩,在过剩产能未被出清之前,PPI将长期负增长。

–东方证券宏观策略组

澳门新葡亰平台游戏网站,通缩风险加剧,政策宽松空间打开。11月中国CPI同比增长1.4%,预期增长1.6%,较上个月回落0.2个百分点。11月PPI下降2.7%,连续33个月下滑,低于市场预期,较上个月跌幅扩大0.5个百分点。

我们认为:1、12月份CPI和PPI受季节因素影响略有反弹,CPI大约1.5%,PPI在-2.6%水平左右,通缩风险在加剧。

2、价格数据显示经济衰退程度超出预期。按照这个趋势,2015年通胀并不构成货币宽松的制约因素,短期降准政策值得期待。

–澳新银行中国经济师周浩

总体很差,基本上反映了目前所谓的去通胀化的状况。另外来看,整个宏观经济环境也相对处于一个更加恶化的情况,PPI掉的非常厉害。

整个经济有一个下行的压力,另外来看央行在降息后,市场利率有一个大幅的波动,其实有一个上升的趋势。这对央行来说也是一个挺困难的状况,使它的政策有效性或可信度受到质疑,我觉得央行需要通过降准来传导降息的效应。

PPI来看,理论上来说如果PPI这么跌,再加上7%左右的融资成本,企业的实际融资利率在10%,偏高,只会导致中国的企业更加艰难。明年上半年PPI也比较难转正。

全年CPI料在2%左右,明年在1.8%。

–浦发银行金融市场部高级宏观分析师曹阳:

11月CPI增长仅1.4%,PPI跌幅扩大至2.7%,均低于市场预期,这显示内需依然疲弱,通缩压力增加。

从CPI来看,价格上涨大多在于基数影响,环比数据反映通胀风险很低。一方面,食品价格同比价格上涨2.3%,贡献增长0.8个百分点,但从环比跌幅达到0.4%。从分项来看,鲜菜、猪肉和水产品的价格的环比跌幅均超过1%,这有一定季节性因素影响,也显示供给端对于通胀的影响很小,猪周期带来的通胀无需过虑;另一方面,非食品价格上涨了1%,但环比下跌0.1%,其中受到海外油价大幅下降影响,燃料类价格大幅下降了8.3%,此外收入增长滞缓,对于通信、娱乐教育等分项也有冲击。后者的环比跌幅达0.7%。房地产价格回落也拉低租金价格,当月居住类价格环比下滑0.1%。

PPI跌幅扩大,显示工业生产领域的通缩仍在加剧,这仍受到产能过剩、需求低迷的影响。其中原油、化工、钢铁和煤炭等行业的跌幅均较高。此外,由于海外大宗原材料价格下跌,工业生产购进指数下跌达到3.2%。

国内通缩风险增加带来货币政策宽松的逻辑将一直成立,但考虑到低息环境下金融市场杠杆交易可能带来泡沫风险、前期降息后需要时间对政策效果进行观察,此外人民币汇率贬值也对政策形成一定制约,我们预计年内降息、降准概率不大,但在2015年随着非银行金融机构存贷比调整到位、存款保险制度建立,仍有降息1次,降准2次以上的空间。

我们预计资源品价格改革将加速推出,如前期消费税的上调。这一方面有助理顺要素价格体系,另一方面也增加政府财政收入,为积极财政政策预留空间。

–中金宏观团队:

总需求弱,拖累CPI通胀率下行。从环比的角度看,CPI进入通缩区间仅一步之遥。其中食品价格环比反季节回落,说明总需求弱和货币条件紧,使得CPI食品环比价格难以上升。非食品价格亦明显弱于往年同期均值。

PPI通缩压力大,产能过剩、油价下跌是PPI通缩加剧的主要原因。分行业看,产能过剩相关领域如黑色金属矿采选等行业出厂价格环比继续下跌,油价相关行业合计贡献PPI同比跌幅的80%左右。

向前看,12月CPI、PPI同比增速可能继续下行,通缩风险明显增大。当前实体经济通缩预期抬头,这将提升实际利率水平,进一步压制总需求,造成通缩预期的自我强化。因而逆周期的货币政策放松非常必要,降准、再次降息的压力仍大。

–海通证券宏观团队 姜超、顾潇啸:

通缩风险加剧,货币放松未变。

11月CPI持续下行至1.4%符合预期,食品价格稳定而非食品价格同比降至1%;12月以来菜价持续回升,但猪价依然低迷,预测12月CPI食品价格环涨1.1%,12月CPI稳定在1.5%。

11月PPI同比降幅扩大至2.7%与我们预测一致,源于生产资料价格降幅扩大,ppi环比跌幅达0.5%;12月以来煤价继续反弹,但油价、钢价继续回落,预测12月PPI环降0.2%,PPI同降2.9%。

央行降息的核心原因在于经济持续下行、通缩风险加剧,这一局面目前尚无根本扭转。判断未来货币放松或延迟到IPO大量发行或是注册制启动之后,为直接融资保驾护航,货币放松趋势未变。

–招商银行金融市场部高级分析师 刘东亮:

11月通胀数据全面低于预期,CPI涨幅放缓至1.4%,PPI跌幅加深至-2.7%,海外商品价格下跌和国内经济偏弱两因素共同压低通胀数据,CPI中除衣着类外,分项数据悉数下降或持平,PPI中生产资料价格跌幅显着加深,生活资料价格时隔7个月后首次负增长;通胀数据反映出的经济弱势运行和需求不足没有显着改观,通缩风险有所上升,有必要进一步加大刺激经济的力度,新一轮降息等宽松政策出台可期,但数据将加重市场看空人民币汇率的气氛。

–交通银行高级宏观分析师 唐建伟:

在经济转型的过程中,通缩的风险肯定是大于通胀,但现在距离真正的通缩还有很长距离。

判断是否是通缩不能只看物价,还要和增长、就业等结合起来看;至少从CPI来看并没有负增长,只是涨幅的趋缓,而且GDP增速也在7.5%左右,肯定不能说是通缩;但从PPI角度而言,当然可以说是典型的通缩,已经持续了很长时间的负增长。

由于实体经济疲弱态势没有根本性扭转,所以物价涨幅在明显回落,显示实体经济还是偏弱的格局。短期这种局面很难扭转,现在看不到制造业有明显回暖迹象,PPI短期转正无望。

而不管是从需求面还是流动性等方面来看,未来物价没有明显上涨的压力,预计明年全年物价涨幅都会比今年要低。

低通胀提供了货币政策宽松空间,不排除未来继续降息降准,但大幅宽松的可能性也很小,央行肯定还是要观察未来国内经济增长、以及海外尤其欧美货币政策的动向,才会采取行动。

–摩根士丹利华鑫证券高级宏观策略分析师 章俊

11月CPI从上个月的1.6%下滑至1.4%,是在5月反弹至2.5%之后第6个月连续下滑,低于市场预期。11月翘尾因素从上个月的0.2%小幅改善至0.3%,即便如此CPI依旧持续下滑。特别是11月份CPI环比在连续4个月为正之后再次转为复苏下跌0.2%。11月CPI回落同时受食品价格和非食品价格的双重拖累,其中食品价格受猪肉和鲜菜价格下跌的拖累环比下跌0.4%,而非食品价格也受到最近原油价格大幅跳水下跌0.1%。

11月PPI从10月的-2.2%下跌至-2.7%。虽然环比负增长也从上个月的0.4%扩大至0.5%。最近在包括原油在内的大宗商品价格的显着下滑,反映在CRB大宗商品价格指数近期有明显回落。根据经验CRB大宗商品价格指数大致领先PPI一个季度,未来PPI可能面临的是输入性通缩压力将加大。目前国内经济增长疲弱,特别是房地产投资下滑对经济的拖累尤为显着,去库存压力较大,PMI购进价格指数11月份继续下行,预示PPI增速可能未来难有起色。

“通缩预期固化”风险上升:通缩在经济下行周期中,令央行最为担心的不是眼下的有效需求不足,而且伴随着物价水平的持续下降,消费者和投资者会逐渐形成通缩预期,进而改变其消费和投资行为,进而通过自我实现机制加剧通缩,并最终可能造成经济和通胀螺旋式的下降,日本经济长期衰退的重要原因之一就是通缩预期的固化。国内年初以来在物价水平不断走低的背景下,目前家庭部门通胀预期不断降低,如果一旦固化并形成自我实现式的螺旋式下降的话,将对消费增长造成负面冲击。除此之外,通胀的下降直接导致实际利率的上升,这一方面客观上加大了实体经济“融资贵”的问题,同时也加重了企业的债务负担。

通胀和货币政策立场的逻辑关系发生改变:11月通胀形势依旧趋势不改,特别是PPI下滑幅度扩大推动通缩预期上升并有长期固化的风险。我们认为目前通胀和货币政策立场的逻辑关系已经从之前的“通胀下行为货币政策宽松提供空间”转向“货币宽松应对通缩风险上行”。

我们预期明年通胀水平依旧将维持在低位,成为货币政策宽松的主要推动力,明年CPI全年平均水平略高于今年2.0%的预测将在2.1%左右,
而PPI则将仍将长期维持在负增长区间内。因此我们预期明年央行还将有2-3次降息,并伴随下调存款准备金率,而人民币汇率也将小幅贬值以应对美元持续升值以及其他主要货币大幅贬值的压力。

货币政策宽松陷入两难,不利于实体经济复苏:最近两周A股市场狂飙式的上涨不仅令投资者大跌眼镜,也令央行下一步货币政策陷入两难。我们预计未来短时间内整体经济增长疲软和通缩压力上行的趋势不会发生改变,但如果央行就此再次降息或者降准,我们担心出现的结果可能是导致“央妈看跌期权”的逻辑进入自我实现和自我加强的机制,从而进一步引导资金进入股市。而我们的担忧也很可能也是央行目前最为头疼的事情,因此央行很有可能出于对资产泡沫的担心,而趋于谨慎,相应推后宽松的时间点并降低宽松的力度。这对于目前疲软的实体经济来说是不利的。央行最近已经连续2周停止正回购,维护市场流动性的意图明显,但如果因为担心资产泡沫而导致央行未来货币政策宽松不到位,明年经济增长低于预期的下行风险可能会加大。

–申银万国首席宏观分析师 李慧勇:

新公布的数据验证了之前的判断,通缩风险在加深,物价下跌的压力既有内忧亦有外患,所谓“内忧”是指内需不足,“外患”是以原油为代表的大宗商品价格大幅下跌。

通缩风险在加大,这也意味着降息降准的空间进一步拓宽。我们维持此前的看法不变,即2015年至少有一次降准和降息,如果需要降息的次数可以达到三次,降准的次数可以达到六次。

–首创证券研究所副所长 王剑辉:

物价水平基本跟目前经济复苏状态相一致,表明市场需求力度偏低,同时在目前流动性相对宽松的环境下,显示流动性并没有真正进入实体经济的领域,还是在金融市场流动,依然没有对物价产生显着的推动作用,11月的物价也一定程度受到北方地区生产经营活动因APEC等活动影响而暂时停顿的拖累。同时外部环境方面,能源价格走低对物价拉低越来越明显,过去1个月原油价格跌了30%,对各行各业都产生一定的影响。

明年上半年前两个季度维持偏低水平,随着下半年经济恢复力度加大的话,物价涨幅会有所扩大,下半年整体还是会超过3%的水平。

11月物价应该是物价的最低点,今年12月到明年1月的物价水平就会有所回升,监管层料目前还不会过度担心通缩威胁,会维持目前的货币政策的稳定,只有整体经济数据不让人满意的话,才可能出现定向降准,差异化降准等动作,而下一次降息则需要较多时间来观察,利率动作可能性不大。

**相关背景**

–中共中央政治局会议表示,要保持宏观政策连续性和稳定性,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策;主动适应经济发展新常态,保持经济运行在合理区间。

–中国社科院民营经济研究中心主任刘迎秋建议,进一步降低中小企业融资成本不仅需要考虑结构性降息,也不仅要有“定向降准”这一着,还要考虑进一步全面“降准”。

–中国11月出口同比增长4.9%,进口同比下降6.5%,均逊于调查中值;当月贸易顺差544.7亿美元,创历史新高,同比扩大61.4%。

–受产出和新出口订单指数下滑影响,中国11月官方和汇丰制造业PMI分别创八个月和半年新低,尤其中小企业经营持续恶化。这表明制造业扩张动能进一步放缓,经济下行压力依然很大。

(发稿 中文部; 审校 黄凯)

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